（原标题：飞鹤乳业：业绩再度大幅下滑分红却逐年走高元富证券，销售费用不断创新高）
来源 | 九号观察作者 | 跳跳
日前，港股上市公司中国飞鹤发布2025年中期业绩预告，预计今年上半年，公司的收入在91亿元至93亿元之间；预计净利润在10亿元至12亿元之间。
可资比较的是，2024年上半年，中国飞鹤的收入是101亿元，净利润是19亿元。
换言之，今年上半年，中国飞鹤的营业收入预计最多下滑约10%，净利润则预计最高将下滑47%。
这一份业绩报告显然很不妙。
业绩预告发布后，中国飞鹤股价大跌，7月4日至今市值已跌去超20%。
1
业绩再度大幅下滑，
政府补助占利润比重高
事实上元富证券，近几年中国飞鹤的业绩波动很大。
年报数据显示，2021年至2024年，中国飞鹤的营收分别为227.76亿、213.1亿、195.32亿、207.48亿，在2022年、2023年，中国飞鹤的营收同比是下滑的，且下滑幅度逐年扩大，到了2024年营收才有所回升，但仍然不及2022年的营收规模，只是一个弱反弹。
利润方面同样如此，2021年至2024年，中国飞鹤的归母净利润分别为69.14亿、49.48亿、33.9亿、36.54亿，事实上2021年至2023年，中国飞鹤的归母净利润均出现了同比下滑，同比分别减少7.61%、28%、31.4%，下滑幅度逐年扩大。
到了2024年，归母净利润出现弱反弹，较2023年同比仅微增5.31%，利润规模尚不及2022年。
上述4年来的营收、利润整体走势从侧面也证明了中国飞鹤2024年业绩的弱反弹并不可持续，从长远来看，中国飞鹤业绩已经进入了下滑通道。
也因此，2025年上半年的营收、净利润再次出现至多2位数的下滑，市场或许并不意外。
再度进入业绩下滑通道的中国飞鹤，在业绩预告中将今年上半年的业绩下滑归结为以下几个原因：一是向消费者提供生育补贴导致收入下降；二是为保持货架产品新鲜度和健康度，降低了婴幼儿渠道库存，三是政府补助减少，四是对全脂奶粉产品减值计提。
对于这样的解释，作者认为很难站住脚，所谓向消费者提供生育补贴一事，并非是面向社会广泛群体，而是购买公司产品的消费者，事实上这种所谓“生育补贴”形式，实质上是“以价换量”的促销手段，且事实证明对于营收的推动有限；至于降低渠道库存，根据过往的数据显示，飞鹤乳业2022年以来的存货货值均在20多亿，相对比较稳定，为何突然要降库存了？
至于政府补助减少，倒是实打实的。这在中国飞鹤2024年年报数据中也能显示出来。2024年收到的政府补助（资产+现金收入）仅为6.64亿元，较2023年的9.73亿元减少了近三分之一。
如果按比例来看，2024年飞鹤乳业获取的政府补助占当期归母净利润的18%元富证券，2023年的政府补助占比则更高，达到了28.7%！
如此大体量的政府补助，从另一个侧面也证明了飞鹤乳业业绩的脆弱性。当地方政府的补助逐年减少，对于中国飞鹤业绩的负面影响就不言而喻了。
2
销售费用创新高侵蚀利润，
分红比例走高冷友斌仍取酬超千万
如果说，政府补助的减少对中国飞鹤业绩的影响，主要是外部因素导致的，那么中国飞鹤内部的另一个因素，则是导致业绩下行的更重要原因。
那就是销售费用。数据显示，2024年，中国飞鹤的销售及经销开支高达71.81亿元，占同期营收的34.6%，而2023年中国飞鹤花在销售及经销上的开支67.1亿元，占同期营收的34.3%。
无论是销售和经销费用的绝对值来说，还是占同期营收的占比比重来看，中国飞鹤花在销售和经销上面的开始还是很大的。
这对于中国飞鹤来说无疑推高了成本，压缩了利润空间。而且从近几年的销售费用投入来看，边际效益已经很明显了。
2021年至2024年，中国飞鹤的销售费用分别为67.29亿、65.45亿、67.1亿、71.81亿，在销售费用创下新高的同时，上市公司的营收规模、归母净利润仍然不如两年前。
靠销售费用的加大投入，几乎换不来业绩增长了。
在业绩整体出现下滑，政府补助减少的情况下，中国飞鹤的现金分红比例却不断走高。
据同花顺数据显示，2021年至2024年的现金分红金额分别为34.89亿、22.66亿、23.41亿、27.16亿，分别占当期归母净利润的50.8%、45.85%、69%、76%。
特别是近3年来，不仅现金分红的绝对数额走高，而且现金分红比例也不断提升。
哪怕是日前发布的今年中期业绩预减公告中，还特地表示2025年的现金分红不少于20亿，试图以分红预期来稳定住资本市场。
业绩整体下行的情况下，上市公司却反其道而行提高现金分红比例，是否也存在着“落袋为安”的心态，毕竟后续如果上市公司业绩下行甚至亏损，必将减少可分配利润。这也因此出现业绩整体向下、分红向上的情况。
现金分红的最大受益者显然是持有中国飞鹤超49%股权在手的上市公司大股东，他切走了分红蛋糕中最大的一块。
这里就不得不提到中国飞鹤的董事长冷友斌了，除了高比例的慷慨派息分红，冷友斌还通过超高的薪酬水平来获取收益。
年报信息显示，2024年中国飞鹤董事长冷友斌的年薪高达1388万元，较2023年的1416万元虽然有所下降，仍属于高薪酬。
而且从过往财报数据来看，冷友斌已经连续多年领取高薪酬了，2022年的薪酬高达1503万元，2021年薪酬1691万元等等。
尽管冷友斌的薪酬整体也在下行，但显然较业绩下滑的幅度来看，冷友斌仍维持超千万的高薪酬还是值得商榷。
不管是高管的高薪酬也好，还是不断攀升的现金分红比例也好，在公司业绩整体下行的情况下，上述做法似乎是在进一步“掏空”上市公司，让“本不富裕”的上市公司更加“雪上加霜”。
（免责声明：本文数据信息均来自公司年报、同花顺财经等公开信息，数据或信息如有遗漏，欢迎更正，并以公司最终披露为准。未经授权元富证券，本文禁止转载、抄袭或洗稿。）
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